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注册制改革的结构化设计可以带来新牛市
来源:新法家网站 2016/06/16 10:40:12 余云辉
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导读: 这样可以大大加快新股的发行速度、极大地提高企业的融资效率,而且还不会造成新股集中上市的二级市场压力,从而兼顾了发行效率和市场稳定。股票发行市场合理的供应侧结构性改革完全可以形成股票二级市场需求方的利好预期。

一、从“三维度”重新认识注册制

资本市场体系是一个有机的整体系统,每一项重大改革都将牵一发而动全身。如果缺乏系统的整体思考与设计,那么,一些改革措施即使基于美好的愿望也将引发资本市场的系统性风险。发展股指期货和融资融券等金融工具的教训,为此提供了令人记忆深刻的案例和注解。股票发行注册制能否平稳顺利地推出,已经到了考验中国证监会监管智慧的关键时刻。

资本市场的价值或使命是为实体经济服务。这是资本市场的主题,也是资本市场的存在意义。同时,资本市场的稳定(或风控)与发展(或效率)又是资本市场能否实现其价值、完成其使命的两大前提。因此,资本市场的“市场使命”、“市场稳定”与“市场效率”三者之间形成了一个互为因果、相互循环的有机整体。这是思考资本市场一切制度创新和工具创新的出发点,也是思考股票发行注册制改革的出发点。

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从“市场使命、市场效率、市场稳定”的三个维度来分析股票发行注册制,可以看到如下内容:

第一、从资本市场的“使命维度”分析,股票发行注册制承载着推动供应侧结构性改革、促进产业升级与技术进步的经济使命。在中国经济持续下行的形势下,充分发挥资本市场功能、推行股票发行注册制改革、提高融资效率,已经上升为一项政治任务。可见,股票发行注册制改革是大势所趋,代表着正确的政治方向。谁去做,谁得分。注册制可以满足资本市场“使命维度”的要求。

第二、从资本市场的“效率维度”分析,注册制有利于扭转审批制下的低效率状况、有利于根治寻租腐败的温床、有利于提高企业融资效率、有利于经济发展和产业升级。可见,注册制也可以满足资本市场“效率维度”的要求。

第三、从资本市场的“稳定维度”分析,在宏观经济下行、企业效益下降、股票指数下跌、投资者信心不足的情况下,推行股票发行注册制、提高股票发行融资效率,必然增加股票供给数量,引发二级市场估值下移,造成二级市场进一步下跌。可见,在宏观经济环境恶化的环境下推出股票发行注册制、提高企业融资效率并不满足资本市场“稳定维度”的要求。

但是,正是由于宏观经济环境恶化,中央政府才要求尽快推出注册制、尽快提高企业融资效率以便推动产业升级,刺激经济回升。这就是矛盾,这就是资本市场的使命、效率与稳定之间的矛盾。这也属于“资本市场三元悖论”的一种情形。

二、精心设计发行制度,可以保证注册制平稳地推出

任何答案总是伴随着矛盾而诞生。矛盾的焦点就是创新点。时间维度的矛盾可以从空间维度寻求答案,空间维度的矛盾可以从时间维度寻找答案,时空维度的矛盾可以从使命和目标维度寻找答案。

股票发行注册制所产生的不稳定和市场风险则属于股票集中供给与有效需求不足在空间维度上的矛盾,而解决这一矛盾的方案必须在时间维度上寻找。根据这一思路,对于如何平稳地推出注册制,我们可以在时间维度上调整制度设计、寻求突破。

具体的操作建议如下:

第一、在时间维度上把发行制度划分为三个阶段:(1)目前的核准制阶段;(2)核准制与注册制并行的试点阶段(为期3-5年);(3)完全注册制阶段。

六月份之后,趁着股票指数已经跌入相对安全的底部区域,可以趁机实施“核准制与注册制并行的试点”。为了稳定市场预期,可以公开明确“核准制与注册制并行试点”的期限为三年。

第二、在核准制与注册制并行的阶段,证监会应该把新股发行申报通道分为两类:一类是现有的“核准制通道”,核准制通道保留现有的审核标准;另一类是“注册制通道”,注册制通道采取新的注册制标准。目前已经申报发行材料的600多家拟企业可以根据自身的情况选择在核准制通道排队,或者申请和选择在注册制通道排队。

第三、在核准制通道排队的企业,新股发行之后仍然可以随即上市。但是,由于新股上市会造成二级市场波动,因此,核准制通道上的发行节奏将受到二级市场指数行情的严格制约。如果股市行情火爆,那么,证监会可以加大发行与上市的节奏,抑制市场投机;如果股市行情低迷,那么,证监会可以停止新股发行和上市。

目前在股市还处在大起大落的不稳定的状态下,核准制通道作为调节股市投机性的工具,仍然必须保留一段时间。金融创新必须稳健、平稳、内生化,要设置过渡期和观察期,切忌突飞猛进和洋跃进。

第四、设置“新股上市观察期”。注册制提高了企业融资的效率,降低了股票发行的门槛,但是,一定要相应地提高股票上市的时间门槛。“一阴一阳谓之道”。

在注册制通道上,把新股发行与新股上市在时间上分开,即在股票发行与股票上市之间设置“新股上市观察期”。“新股发行观察期”分别是12个月、24个月和36个月。“新股发行观察期”就是观察新股发行公司信息披露的真实性,让时间来检验股票发行人的承诺和中介机构的核查质量。此外,认购新股的机构投资人愿意锁定12个月、24个月或36个月,这就是最市场化的管理与约束。要让时间成为证监会的监管助手。

在“核准制和注册制并行”的情况下,新股发行和新股上市的审查职责要分开,证监会管发行,交易所管上市;证监会履行新股发行审查职责,交易所履行新股上市审查职责。

在注册制条件下发行的新股,一旦届满12个月、24个月或者36个月,只要符合上市标准即可上市。

第五、在注册制的通道上,可以根据上市观察期不同,把注册制通道划分为12个月、24个月和36个月等三个子通道。不同的企业可以根据自身的情况选择在不同子通道上排队。

在“核准制和注册制并行”的过渡期里,企业可以在四个发行通道上排队,即,三个注册制的子通道另外加上一个现有的核准制通道。

目前600多家企业只能在核准制的单一通道上排队,效率很低。如果按照上述制度设计实行核准制和注册制并行之后,这些企业可以分别在4个通道上排队。这样可以大大加快新股的发行速度、极大地提高企业的融资效率,而且还不会造成新股集中上市的二级市场压力,从而兼顾了发行效率和市场稳定。

第六、在设置了新股上市观察期的前提下,可以借鉴现有的定向增发模式,让机构投资人主导新股发行的定价,使得新股发行的定价真正实现市场化。

在新股发行与新股上市之间设置了不同的观察期之后,新股的发行可以借鉴现有的“定向增发模式”进行发行。

近年来,对上市公司再融资帮助最大的金融创新当属定向增发。定向增发已经成为上市公司主要的再融资方式,而且对资本市场没有产生任何不利的影响。

根据不同的价格锁定方式,定向增发的股票上市锁定期分别是12个月和36个月,定向发行的人数不超过10个。(笔者在2003年8月发表文章,首次提出了定向增发的概念和建议,详见《外延型定向增发好处多》2003年8月27日《国际金融报》、人民网)

注册制引进定向增发模式的具体做法是:(1)对于12个月上市观察期的企业,其发行的新股70%在网上销售,其余30%定向配售给10个机构投资者;(2)新股上市观察期为24个月的企业,其发行的新股50%在网上配售,其余50%定向配售给机构投资者;(3)新股上市观察期为36个月的企业,其发行的新股70%应该定向配售给机构投资者,其余30%在网上配售。在此,机构投资者发挥着专业研究与定价的作用。与散户相比,机构投资者具有专业研究能力,同时,机构投资者必须拿出资金为自己的新股定价结论进行背书,并承当相应的风险。

此外,机构投资者参与新股的定向配售,可以大大减轻发行市场的资金压力,有利于二级市场的稳定。因此。将机构投资者以定向配售的方式引入注册制下的新股认购,十分必要。

三、结束语:注册制可以成为中国牛市的新起点

资本市场的涨跌波动最终是由社会资金与股票筹码之间的力量对比所决定的。当数百家排队等候上市的企业被分散于四个不同的排队通道,而且把这些企业的上市时间分散于未来不同年份的时间轴上,这无疑大大减轻了股票筹码对二级市场的冲击力。同时,新股上市观察期(或锁定期)与新股定向配售的组合,有利于吸引社会长线资金入市,减少二级市场存量资金的流失。这种市场格局一旦被市场投资者所认识并形成看涨的预期,则社会资金就会持续入市进入二级市场。股票发行市场合理的供应侧结构性改革完全可以形成股票二级市场需求方的利好预期。因此,正如当年股权分置改革,在增加股票供给量的同时却造就了一轮大牛市一样,合理的制度设计也可以使注册制改革成为中国牛市的新起点。

责编:施成德 (如需版权合作请联系 hezuo@haijiangzx.com 转载请注明来源海疆在线)

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